网赌不让提 - 招商宏观:内需能不能稳住?居民收入更具决定性

2020-01-01 13:10:27   【浏览】885

网赌不让提 - 招商宏观:内需能不能稳住?居民收入更具决定性

网赌不让提,【招商宏观】内需能不能稳住?——2019年1月宏观政策分析月报

轩言全球宏观

核心观点:

内需能不能稳住?如果全面放松房地产调控,毫无疑问。但问题是当前并没有全面放松房地产的政策设定。此时,居民消费、制造业投资和政府投资能合力实现稳增长任务吗?基于以下分析,我们认为,政府投资有望回升至与名义GDP增速同步;制造业投资具备一定可持续性;消费虽然有中长期问题但也存在刚性。合力作用之下,名义经济增速有望于Q2左右在7.0以上企稳。

1. 消费存在中长期问题,历史经验显示汽车购置税优惠、家电下乡等政策并不能稳住社零,反而是居民收入更具决定性。提升居民收入直接靠减税降费,间接靠稳就业。目前已观察到个税收入增速的下降,但尚未观察到居民可支配收入增速回升。稳就业已有失业保险返还措施出台,调降社保费率处于研究阶段。

2. 制造业投资增速的有望持续回升或至少持平。原因一是前期私营企业的出清程度较高,2018年资产负债率虽有上升但处于相对低位;二是当前私营企业利润增速稳定,部分中下游行业已于2018年下半年回升;三是多项减税效果已有初步显现,企业成本率持续下降利润率并未跟随周期下行,且仍有多项“降成本”政策处于研究阶段。

3. 政府投资可以回升至与名义GDP同步,此时并不会推升宏观杠杆率。资金则依靠“较大幅度增加地方政府专项债券规模”、“货币政策松紧适度、保持流动性合理充裕,改善货币政策传导机制”来解决;同时实际赤字率也有必要上升。投向则是在2018年10月31日确定的“补短板”基建之后,又新增了制造业技术改造与设备更新、新型基础设施(5G、AI、物联网与工业互联网)。

一、 当前稳定内需的政策设定

2018年12月21日召开的中央经济工作会议,针对“经济运行稳中有变,变中有忧,外部环境严峻复杂,经济面临下行压力”的形势,明确了“逆周期调节”的政策方向,关键措施可摘要如下:

(1)防范化解重大风险:要坚持结构性去杠杆的基本思路,防范金融市场异常波动和共振,稳妥处理地方政府债务风险,做到坚定、可控、有序、适度。

(2)宏观政策要强化逆周期调节:继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,适时预调微调,稳定总需求;积极的财政政策要加力提效,实施更大规模的减税降费,较大幅度增加地方政府专项债券规模。稳健的货币政策要松紧适度,保持流动性合理充裕,改善货币政策传导机制,提高直接融资比重,解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。

(3)形成强大国内市场:一是努力满足最终需求:提升产品质量,加快服务业,改善消费环境,落实个人所得税专项附加扣除政策,增强消费能力。二是发挥投资关键作用:加大制造业技术改造和设备更新,加快5G商用,加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设,加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度,补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板,加强自然灾害防治能力建设。

其中,“形成强大国内市场”是当前实现“逆周期调节”的主力工具。从三大需求对GDP累计同比的贡献率来看,在外需出现负贡献的情况下,内需的重要性显著上升——尽管2018年社零与投资增速都有下行,但对经济增长的贡献都被动提升了(图1)。为此,本期政策月报将重点关注“形成强大国内市场”相关政策的可能效果,主要有三个方面:1.增强消费能力;2.促进制造业投资;3.进行政府投资。

根据发展改革委(2019年1月8日、1月14日、1月15日)的信息,目前促进消费的相关措施主要是:(1)出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施。(2)增强居民消费能力:重点是落实社会保障、收入分配制度改革,减轻居民负担,增加低收入群体收入,扩大中等收入群体,落实好金融支持消费措施。(3)引导消费意愿:重点是增加高品质产品和服务供给,完善住房租赁、家政服务、养老、托幼的配套政策,挖掘农村网购和乡村旅游消费潜力,破除文化、体育等领域投资准入体制机制障碍,鼓励信息、旅游、体育等服务消费和网购等消费新业态。(4)优化消费环境:重点是加强产品和服务质量监管,加强消费领域诚信体系建设。

其中第(1)项以及第(2)项中的金融支持消费措施属于短期性刺激措施;第(2)项则包括稳定就业、提升居民收入、缩小贫富差距、减轻居民负担等中长期改革措施;第(3)和(4)项则为供给侧的辅助性措施。各项政策的可能效果分析如下:

(一)刺激家电与汽车消费,并不能稳住社零

虽然相比发达经济体而言,中国汽车保有量和家电渗透率仍有提升空间。但从危机以来的经验看,对特定行业进行刺激容易引发透支或扭曲,导致相应行业剧烈波动甚至停滞,且这并不能拉升社会消费品零售总额增速。如汽车销量增速在2009年1月至2010年12月、2015年10月至2017年12月两轮购置税优惠期间快速上行,但优惠政策推出之后很快回落;家电销售在2009至2013年“家电下乡”等政策的助推下高速增长,但补贴政策退出后持续低位运行;而社零增速自2010年至今仍趋于下行,显然另有决定因素。

图4显示,城镇居民可支配收入增速与社会消费品零售总额增速存在正相关性。当前,提升居民收入的直接措施是个人所得税改革,间接措施则是稳就业。

个人所得税目前占全部税收收入的8.7%。2018年10月个税起征点从3500元提升至5000元之后,个人所得税累计同比增速从接近20%的水平降至1-12月的15.9%,改革取得了初步效果。但2018Q4的数据显示,全国城镇居民可支配收入增速尚未回升。

2019年1月1日,个人所得税6项专项附加扣除政策开始施行。另外,2018年12月末财政部、税务总局发布了《关于个人所得税法修改后有关优惠政策衔接问题的通知》,对一次性奖金等优惠政策提供3年过渡期,以延缓市场对合并纳税、严格征管的担忧。

1. 稳就业:2018年下半年以来,制造业PMI、非制造业PMI的从业人员项都出现显著下滑。根据人社部2019年1月10日的消息,当前稳就业措施包括:(1)企业减负担增活力:加快研究降低社会保险费率;对不裁员或少裁员的参保企业返还上年度实际缴纳失业保险费的50%;提高创业担保贷款申请额度(个人从10万元提高到15万元,小微企业从200万提高到300万元);(2)做好高校毕业生、农民工、退役军人等重点群体的就业创业工作。(3)强化培训;(4)保障权益兜牢底线。

2. 贫富差距:城乡居民可支配收入比已经从2013年的2.81降至2017年的2.71,2018年的2.68(国家统计局)。基尼系数则从2008年的峰值0.491持续降至2015年的0.462,不过2016反弹至0.465,2017年进一步升至0.467。当前应对措施主要有脱贫攻坚、乡村振兴,和新型城镇化——最新数据显示,2018年城镇化率达到59.58%,而2017年为58.52%,亦即2018年有1790万人进入城镇;另外中央经济工作会议也提出,要落实2020年1亿农业转移人口在城镇落户的目标。

3. 居民负担:首先看BIS债务的数据,目前中国居民与NPISHs部门债务余额占GDP的比重已经从2008Q4的17.9%升至2018Q2的50.3%,这是约束房地产调控的最重要因素;其次从人口年龄结构来看,全社会抚养比也在上升:65岁及以上人口占比持续上升,2017年达到11.4%;0-14岁人口占比从2013年低谷时16.4%缓慢回升至2017年的16.78%——这与生育政策调整有关,有助于解决“少子化”的问题,但2018年中国出生率超预期地从之前千分之12.4的中枢降至千分之10.94,则引发了新的担忧。

三、 制造业投资的可持续性

2018年,固定资产投资增速延续下行趋势。分主要行业来看(图6),制造业投资(占固定资产投资总额的32%左右)增速趋于上行,全年增长9.5%。基建投资(占比约24.5%)收缩导致投资整体下行。房地产投资(占比19%)增速虽然也有提升但扣除土地购置费后亦为负值。分注册登记类型来看(图7),民间投资(占固定资产投资总额的62%)增速升至8.7%,其中私营企业投资(占比32.3%)增速升至15%;而国有及国有控股单位的投资(占比36.6%)增速显著收缩,其中国有企业投资(占比22%)增速为负值。

展望未来,基于资产负债率、盈利能力、减税降费政策3个视角,可预期制造业投资或民间投资的增速有望继续回升或至少保持稳定。

2018年国有企业去杠杆而私营企业加杠杆,但私营企业资产负债率仍低于国有企业:2018年1-11月国有及国有控股企业的资产负债率为59.1%,2017年末为60.4%;私营企业为56.1%,2017年末为51.6%。

(二)私营企业利润增速相对稳定

如图9,目前规模以上工业企业利润增速下降的主因,是PPI下行引发国有及国有控股企业利润增速快速回落。而同期私营规模以上工业企业利润增速始终保持在10%左右,相对稳定,也使得国企与民企之间的利润增速差距趋于缩小。

图10按收入规模降序排列了当前主要税种,其中国内增值税占全国税收总收入的38.0%、企业所得税占23.4%。另外,根据世界银行的测算,2016年中国宏观税负占企业利润的68%,其中社会保险费占48.8个百分点,是负担最重的一项。这三项税费的规模最大,也是未来一段时期改革的重点,之后将重点跟踪其改革动向。

除此之外,进出口环节税和关税要考虑到国际规则和全球环境;个人所得税法、车辆购置税法已经落实;而根据经济发展改革消费税、取消印花税、完善房产税等改革建议的声音不断强化,但这些改革的主要目的是调节结构、平衡分配。由于结构调整和利益分配问题较复杂,政策推进可能会呈现结构性、渐进性特征。

1. 增值税:2018年5月1日制造业等行业增值税税率下调1个百分点后,全国增值税增速出现明显下降(图11)。同时,可以发现增值税占全部税收收入的比重也出现上升,这表明其他税种收入增速出现了更快下降。目前增值税是第一大税种,现行基本税率主要是16%、10%、6%三档,“三档并两档”的改革原则是就低不就高并适当下调。调整时间点可能是2019年3月“两会”期间确定,2019年5月1日起试点实施。

2. 企业所得税:目前企业所得税是中国第二大税种,占税收收入的25%至30%。企业所得税当月同比增速在2018年8月之后明显降速(图12),这可能与经济的下行有关。更长时间来看,该下行趋势始于2017年初。目前为止企业所得税的调降都是面向小微、双创的结构性优惠,但2018年12月28日的全国工业和信息化工作会议提到要“推动进一步降低增值税税率和企业所得税”。

3. 双创和小微企业减税:继2018年4月25日国常会推出7项600亿元支持创业创新和小微企业发展的减税措施之后,2019年1月9日国常会对小微企业又推出一批减税措施,预计每年可再为小微企业减负约2000亿元,实施期限暂定三年,主要措施包括小型微利企业所得税优惠、增值税小规模纳税人优惠、投资初创科技型企业优惠。

4. 适当降低社保费率的综合方案已经进入研究阶段。

5. 出口退税率:2018年下半年已连续两次调高。从实际执行来看,2018年1-12月的出口退税累计增长14.7%;比1-11月累计增速9.3%有明显提升。

6. 直接融资渠道的支持:(1)设立科创板——已在1月23日深改委会议上确定。(2)2018年A股IPO规模排第一的行业是技术就硬件与设备行业,占A股IPO总融资额的30.9%;排名第二的资本货物行业(主要是机械制造以及土木工程建筑等行业)占A股IPO总融资额的12.3%。

四、 政府投资的力度、资金来源和方向

(一)财政政策已于2018年10月转向积极

回顾历史,可以用财政支出增速与财政收入增速之差来判断财政政策是否积极。从年度数据来看,金融危机之后中国实施积极财政政策的时期包括2008-2009、2012-2013、2015-20163个时间段(具体政策工具请参考上一期政策月报《本轮稳增长与之前有何不同?》)。2017财政收支增速基本平衡,2018年正进入新一轮积极财政政策。从月度数据来看,2018年10月财政政策已经真正转向积极,而之前是实质性收缩。

即使政府投资完全依靠债务,理论上只要其增速不超过名义GDP增速(预计2019年为7%至8%),也不会推升宏观杠杆率,2018年过低的政府投资增速确实对经济增长造成了下行压力(图15)。

按照当前政策的设定,政府投资的资金来源主要依靠“较大幅度增加地方政府专项债券规模”、“货币政策松紧适度、保持流动性合理充裕,改善货币政策传导机制”来解决,目前已经看到政策效果(具体请参考前期报告《天平正在向权益倾斜》)。同时2019年目标赤字率也可能会回升至3.0%。且在积极财政政策的执行阶段,实际赤字率很可能会突破设定目标。图16是一种简化的测算实际赤字率的方法。

根据2019年1月15日国家发改委的消息,2019年扩大投资的方向主要围绕“建设、改造”这两个关键词,“改造”是指技术改造和设备更新;“建设”重点则是五个方面,一是新型基础设施,包括人工智能、工业互联网、物联网等建设,及5G商用;二是城乡基础设施,包括市政(2019年1月国家发改委已批复多个城市的市场交通设施建设项目)、物流基础设施;三是能源、交通、水利等重大基础设施;四是民生和公共服务能力建设,推进养老、健康、教育等补短板工程;五是生态环保和自然灾害防治建设。


上一篇:韩方:日本先取消限贸措施 才能延长韩日军情协定

下一篇:警方破获“圣城家园”特大网站侵权盗版案

© Copyright 2018-2019 beamhunter.com 德晋官方网站 .All Right Reserved